Bài viết này sẽ tập trung vào tác động dài hạn tiềm năng của giao dịch tần số cao (HFT) đối với hệ sinh thái tiền điện tử.
Tuy nhiên, trước tiên, chúng ta cần tập trung vào trạng thái của HFT trong bối cảnh rộng hơn.
Thị trường thông thường đang áp dụng các cơ chế chênh lệch chống trễ
Trong các thị trường thông thường, chênh lệch độ trễ đã gây ảnh hưởng tiêu cực cho địa điểm minh bạch, làm tăng khối lượng giao dịch OTC hoặc đẩy chúng vào các dark pools. Ở châu Âu, thanh khoản đen đã tăng lên bất chấp những nỗ lực kiểm soát của các nhà quản lý. Ở một số thị trường, quy định đã thực sự đóng góp cho điều này. Theo SEC:
“Sử dụng thị trường Nasdaq như là một sự ủy nhiệm, quy định NMS dường như không thành công trong nhiệm vụ tăng hiển thị các lệnh giới hạn trên thị trường. Chúng tôi đã chứng kiến sự gia tăng thanh khoản đen, quy mô giao dịch nhỏ hơn, khối lượng giao dịch tương tự và số lượng các địa điểm nhỏ nhiều hơn”.
Tại sao quá trình thực hiện mờ ám vẫn diễn ra hoặc trở nên thành công hơn mặc dù thiếu minh bạch? Trong bài báo năm 2014, BlackRock ủng hộ các dark pool trong bối cảnh yêu cầu thực hiện tốt nhất. Theo đó, họ than phiền tắc nghẽn tin nhắn và cảnh báo chống lại thay đổi giá nhỏ nhất, là các tính năng có lợi cho nhà đầu cơ hưởng chênh lệch độ trễ. CEO David Weisberger của Coinroutes từng giải thích rằng thay đổi giá nhỏ nhất điển hình của thị trường tiền điện tử là nhỏ và do đó không khiến các nhà giao dịch chậm hơn gặp nhiều bất lợi.
Các địa điểm chính hiện nay nhận ra rằng cuộc đua tốc độ đe dọa mô hình kinh doanh của họ ở một số thị trường, vì nó thúc đẩy các nhà tạo lập thị trường “chậm chạp” có khả năng hấp thụ rủi ro để cung cấp thanh khoản cho các off-exchange như BlackRock. Eurex đã đáp trả bằng cách thực hiện các cơ chế chênh lệch chống trễ (ALA) trong các tùy chọn:
“Ngay bây giờ, rất nhiều nhà cung cấp thanh khoản cần đầu tư nhiều hơn vào công nghệ để tự bảo vệ mình trước các nhà cung cấp thanh khoản rất nhanh khác, hơn là đầu tư vào giá cho khách hàng cuối. Kết quả là sự mất cân bằng nhất định, trong đó chúng tôi có một vài nhà cung cấp thanh khoản rất tinh vi hoạt động rất mạnh trong sổ đặt lệnh và sau đó rất nhiều nhà cung cấp thanh khoản có khả năng cung cấp giá cho khách hàng cuối, nhưng đang có xu hướng tránh xa sổ đặt lệnh”, Jonas Ullmann, người đứng đầu chức năng thị trường của Eurex nhận xét. Những quan điểm này ngày càng được chứng minh rõ ràng bằng nghiên cứu học thuật.
XTX xác định 2 loại cơ chế ALA: dựa trên chính sách và dựa trên công nghệ. ALA dựa trên chính sách đề cập đến địa điểm chỉ đơn giản là quyết định nhà đầu cơ hưởng chênh lệch độ trễ không được phép giao dịch trên đó. Các địa điểm khác để trao đổi (đi theo các từ viết tắt khác nhau như ECN, ATS hoặc MTF) có thể cho phép các trader nắm giữ hoặc thực hiện, nhưng không tham gia đồng thời vào cả 2 hoạt động. Những người khác có thể lựa chọn một cách có chủ đích – và quảng cáo – sự kết hợp của những người tham gia thị trường hoặc cho phép người dùng giao dịch trong các “phòng” riêng biệt, nơi các công ty không mong muốn bị loại trừ. Sự gia tăng của “các cấu trúc vi mô thay thế” hầu hết được chứng minh trong thế giới tiền điện tử bởi sự tăng vọt của giao dịch OTC điện tử, nơi các trader có thể nhận được giá tốt hơn so với giá trên sàn giao dịch.
ALA dựa trên công nghệ bao gồm các độ trễ ngẫu nhiên hoặc xác định, được thêm vào công cụ khớp lệnh của sàn giao dịch để giảm khả năng tồn tại của các chiến lược chênh lệch độ trễ. Ví dụ kinh điển là một cú hích tốc độ trong đó các lệnh mới bị trì hoãn vài mili giây, nhưng không hủy các lệnh hiện tại. Điều này cho phép các nhà tạo lập thị trường đặt báo giá mới ở mức giá thị trường phổ biến mới mà không bị điều hành bởi những người đầu cơ hưởng chênh lệch độ trễ.
Một ví dụ thực tế, London Metal Exchange gần đây đã công bố tốc độ 8/1000 giây đối với một số hợp đồng là ứng cử viên chính cho người đầu cơ hưởng chênh lệch độ trễ do sự tương đồng với các sản phẩm giao dịch trên CME lớn hơn nhiều ở Chicago.
Tại sao lại là 8 mili giây? Đầu tiên, truyền vi sóng giữa Chicago và Bờ Đông Hoa Kỳ nhanh hơn 3 mili giây so với các tuyến cáp quang. Từ đó, cáp xuyên Đại Tây Dương Hibernia Express 250.000 đô la mỗi tháng giúp bạn đến Luân Đôn nhanh hơn 4 mili giây so với các lựa chọn thay thế rẻ hơn. Thêm 1 mili giây cho độ trễ nội bộ, chẳng hạn như không sử dụng FPGA và 8 mili giây là sự khác biệt cho nhà cung cấp thanh khoản giữa việc đầu tư hàng chục triệu vào công nghệ tốc độ hoặc bị đòi giá cắt cổ do chênh lệch độ trễ.
Với suy nghĩ này, hãy xem tương lai tiền điện tử sẽ có những gì?
Sàn giao dịch không được quên gốc rễ bán lẻ của mình
Tương tự như các thị trường thông thường, thanh khoản được hưởng lợi từ cơ sở các nhà tạo lập thị trường đa dạng với khả năng hấp thụ rủi ro.
Một số người cho rằng việc nén chênh lệch xuất hiện trong thị trường Bitcoin kể từ năm 2017 là do điện tử hóa. Thay vào đó, tôi cho rằng chính khả năng hấp thụ rủi ro và phân bổ vốn lớn hơn đã cải thiện tính thanh khoản của thị trường Bitcoin, chứ không phải là sự gia tăng tốc độ, vì thực tế là sàn giao dịch nhanh hơn có dịch vụ cho thuê chỗ đặt máy chủ như Gemini không hỗ trợ khối lượng cao hơn. Những người chơi cũ sẽ nhớ đến công ty Coinsetter được tạo ra vào năm 2012 và vận hành sàn giao dịch Bitcoin và ECN. Công nghệ giao dịch CSX của Coinsetter cho phép giao dịch thực hiện trong thời gian 1/1000 giây và cung cấp một trong những luồng /dữ liệu API nhanh nhất trong ngành. Tuy nhiên, Coinsetter đã không thu hút được sự chú ý, đã được mua lại vào năm 2016 và sau đó đóng cửa.
Các sàn giao dịch đầu tư vào khả năng mở rộng và trải nghiệm người dùng sẽ phát triển mạnh (BitMEX là một ví dụ điển hình). Sàn giao dịch có lợi cho các trader nhanh nhất (bằng cách giảm jitter, v.v.) sẽ nhận ra chiến lược độ trễ của người chiến thắng không cải thiện tính thanh khoản. Hơn nữa, họ có nguy cơ đối kháng với phần lớn người dùng nghi ngờ các nền tảng bán quyền ưu tiên.
Điều khó hiểu là người đứng đầu Huobi tại Nga cho biết: “Tùy chọn vị trí đặt máy chủ cho phép khách hàng được chọn thực hiện giao dịch nhanh hơn 70 đến 100 lần so với những người dùng khác”. Huobi không tính phí – nhưng tất nhiên, không phải ai cũng có thể đăng ký.
Ngược lại, một trong những sàn giao dịch thành công nhất hiện nay: Binance. Sàn chủ động ngăn cản một số chiến lược HFT bằng cách theo dõi các số liệu như tỷ lệ order-to-trade (đặt lệnh để giao dịch) và tạm thời chặn người dùng vi phạm các giới hạn nhất định. Các chuyên gia thị trường biết rằng Binance vẫn cực kỳ phù hợp với việc phát hiện giá, bất kể nó chủ yếu có cơ sở người dùng kém chuyên nghiệp.
Một sàn giao dịch khác cũng cần được nhắc đến là Coinbase. Sàn đã đóng cửa toàn bộ văn phòng tại Chicago, nơi 30 kỹ sư đã làm việc trên một công cụ khớp nhanh hơn được đồn đại là có giá 50 triệu đô la. Sau nhiều cuộc tranh luận nội bộ, tôi cá rằng công ty cuối cùng đã nhận ra họ không thể thu lại khoản đầu tư của mình và giá trị của nó bắt nguồn từ việc có 20 triệu người dùng, không phải từ việc nâng cấp các hệ thống trở nên nhanh và đáng tin cậy theo tiêu chuẩn của tiền điện tử.
Cũng không có gì ngạc nhiên khi Kraken, Steve Hunt, một cựu nhân viên của công ty dẫn đầu về độ trễ thấp Jump Torch bình luận “chúng tôi muốn tất cả khách hàng bất kể quy mô nào đều có quyền truy cập như nhau vào thị trường của chúng tôi”.
Matt Trudeau của ErisX chỉ ra độ tin cậy thấp hơn của các dịch vụ đám mây so với các cổng chuyên dụng, cùng vị trí và kết nối chéo. Điều đó là đúng. Công nghệ dựa trên web nhấn mạnh vào việc phục vụ đồng thời số lượng người dùng lớn nhất, chứ không phải phục vụ một tập hợp người dùng xác định và ở độ trễ thấp nhất có thể. Tiền điện tử là loại tài sản duy nhất có thể truy cập trực tiếp đến người dùng cuối với số lượng trung gian thấp, chính xác là do các đặc điểm của tiền điện tử và cách thức ngành phát triển. Mua 500 đô la Bitcoin rẻ hơn so với mua 500 đô la cổ phiếu Microsoft.
Trudeau nhận xét thêm rằng dịch vụ cho thuê vị trí đặt máy chủ chính thức, có tính phí là tốt hơn so với những gì anh ta gọi là “dịch vụ cho thuê không được thừa nhận”. Thực tế là các trader có thể đặt máy chủ trong cùng các nhà cung cấp đám mây như các sàn giao dịch. Lập luận này rõ ràng không công bằng: bất kỳ ai có 50 đô la đều có thể thiết lập tài khoản Amazon AWS và vận hành bên cạnh các sàn giao dịch lớn, trong khi dịch vụ cho thuê vị trí đặt máy chủ rẻ bắt đầu ở mức 1.000 đô la 1 tháng trong thế giới thực. Không có gì ngạc nhiên khi “doanh thu công nghệ tốc độ cao” của Apache được ước tính khoảng 1 tỷ đô la cho các sàn giao dịch vốn cổ phần lớn ở Hoa Kỳ.
Đối với sàn giao dịch, cư trú trong một trung tâm dữ liệu tài chính, phi đám mây với độ trễ mạng tối tân có thể làm giảm đáng kể khả năng thành công. Sàn giao dịch có rủi ro bị chi phối bởi phía người chơi sở hữu hoặc thanh toán cho tuyến giao dịch nhanh nhất giữa các trung tâm dữ liệu như Equinix và CME ở Chicago, là nơi thực hiện giao dịch hợp đồng tương lai Bitcoin. Điều này có thể làm giảm tính thanh khoản trên sàn giao dịch vì có tỷ lệ hấp thụ rủi ro đáng kể của thị trường đến từ các quỹ tiền điện tử không có quy mô để vận hành các chiến lược có độ trễ thấp, nhưng có thể chiếm phần lớn thanh khoản trên sàn giao dịch chẳng hạn như Binance. Do đó, các nhà cung cấp thanh khoản mẹ và con như vậy có thể tránh xa sàn giao dịch phục vụ ưu tiên cho những người chơi lớn hơn.
Sàn giao dịch có rủi ro mất thị phần cho nhà cung cấp thanh khoản OTC
Mặc dù giao dịch tiền điện tử đã có nhiều phát triển tiến bộ nhưng đóng góp lớn cho sự gia tăng thanh khoản thị trường trong giai đoạn 2017-2018 là tính ham muốn rủi ro của các bàn OTC ban đầu như Cumberland Mining và Circle.
Tự động hóa thực sự tỏa sáng trong việc kết hợp khả năng hấp thụ rủi ro phù hợp với từng khách hàng (điều không thể thực hiện trên các sàn giao dịch ẩn danh) với thực thi điện tử liền mạch. Ngược lại, các địa điểm nhạy cảm với độ trễ có thể thấy thanh khoản bốc hơi trong thời kỳ căng thẳng, như đã xảy ra với một sàn giao dịch nổi tiếng và thành công khác vào ngày 26/6. Cụ thể, sổ đặt lệnh Bitcoin bị trống 1.000 đô la trong khoảng thời gian dài khi các nhà cung cấp thanh khoản tắt hệ thống. Vấn đề được giải quyết bằng sự không có sẵn của tín dụng trên các sàn giao dịch tiền mặt, một vấn đề mà mô hình thanh toán trên thị trường OTC tránh được.
Khi thị trường tiền điện tử trưởng thành hơn, mô hình kinh doanh của các sàn giao dịch tiền mặt lớn ngày nay sẽ phải chịu áp lực. Trong thập kỷ qua, thị trường FX đã chỉ ra rằng các nhà giao dịch bán lẻ được hưởng lợi từ thanh khoản tốt hơn khi họ giao dịch qua các kênh khác nhau so với các nhà đầu cơ tổ chức. Quan điểm hệ thống này chứng minh điều tương tự trong cổ phiếu. Thực tế, tiền điện tử sẽ được áp dụng vào cuộc sống của chúng ta. Sàn giao dịch phải chọn một bên: phục vụ cho bán lẻ (hoặc trung gian điều khiển bán lẻ) hoặc cộng đồng HFT.
Giờ đây, công cụ tổng hợp như Tagomi thực hiện phân tích chi phí giao dịch cho khách hàng sẽ giúp rõ ràng hóa các xu hướng cho nhà đầu tư có tầm nhìn trung và dài hạn (tức là bất cứ ai không nhìn vào 2 giây tiếp theo) rằng tác động giá trên sàn giao dịch tồi tệ hơn so với các nhà cung cấp thanh khoản OTC điện tử.
Ngày nay, các cấu trúc phí trao đổi rất rườm rà vì họ phải tính phí rất nhiều người dùng nhỏ để bù đắp cho sự tuân thủ nghiêm ngặt của tiền điện tử và chi phí vận chuyển cao. Onboard một người dùng có giá trị nhỏ, đơn giản là không có ý nghĩa nếu chi phí thấp. Sàn giao dịch kết thúc việc tính phí quá mức cho các trader khối lượng lớn như khách hàng của B2C2, là một khuyến khích khác để chuyển sang thực hiện OTC.
Thay vào đó, điều gì xảy ra nếu sàn giao dịch tập trung vào các trader HFT? Theo tôi, CME là một địa điểm tốt hơn cho các nhà đầu tư tổ chức vì phí thấp hơn nhiều và các công ty thương mại thông thường sẽ kết nối với nó. Giả thuyết của tôi là hầu hết các sàn giao dịch không thể cạnh tranh với CME cho các trader nhanh (rốt cuộc, chính CBOE đã từ bỏ) và phải phục vụ cho cơ sở người dùng bán lẻ của họ để thay thế.
- Bitcoin lấp đầy khoảng trống thanh khoản khi đồng tiền mới của Zimbabwe đang “lúng túng”
- Tương lai của tiền điện tử và tương lai của Bitcoin
Minh Anh
Tạp chí Bitcoin | Coindesk
